【平安基金研究】权益基金专题四：借道港股基金，把握中概回归机会

Original 平安基金研究团队平安研究 2022-04-22

收录于合集

分析师

薛涵投资咨询资格 S1060520080001

摘要

2018年港交所作出上市规则重大调整的改革，包括容许同股不同权、创新产业第二上市、未盈利生物科技公司上市等修改。同时，恒指公司也顺应趋势做出改变，包括纳入同股不同权公司及第二上市的公司，港股新经济型企业培育土壤逐步成型。随着后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将有望陆续迎来蚂蚁集团、大疆、字节跳动、滴滴出行等大众耳熟能详的科技龙头公司，加速行业结构优化。本文尝试探讨普通投资者通过港股主题基金把握相关投资机会的可行性。

港股市场现状：港股近几年整体表现稍弱，自15年以来恒生指数年化收益率-0.30%，年化波动率18.74%。目前AH股溢价率处于历史高位，已超过15年高点。从港股与A股、美股的滚动相关系数来看，港股总体受A股影响更大。从风格表现来看，自18年以来港股市场成长风格大幅跑赢价值风格。从高股息股票的相对强弱来看，高股息策略曾经在港股市场非常有效，直至19年后高股息策略逐渐走弱，目前尚未出现反转现象。

中概回归带来投资机会：虽然港股市场目前总体处于弱势，但香港市场近年来积极向新兴产业推动创新与转型已经取得了明显的进展，吸引了一批优质新兴产业公司赴港上市。从存量股票而言，港股目前市值前十大股票中有九席是中概股。从打新角度而言，消费（日常及可选）、医药和信息三大板块的港股新股存在较好的投资机会。

港股主题基金基本情况：普通投资者可考虑通过投资基金把握中概回归的港股投资机会，目前涉及港股主题的基金主要有三类：QDII型基金、投资范围包含港股通标的的基金以及香港互认基金。从收益-波动角度，主动型基金明显优于被动型基金，且必要对基金进行进一步筛选。我们根据基金的仓位特征将其分为高仓位型和均衡/择时型两类，并详细分析了它们的收益和持仓特征。

基金收益分解：构建研究框架，分别对港股主题基金的择时能力和选股能力进行深入分析。对于高仓位型和均衡/择时型两类基金，选取不同的指标进行定量打分，最终给出综合打分较高的基金。

风险提示：1）本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。2）基金过往投资业绩不代表未来表现。3）本报告涉及的基金不构成投资建议。

2018年港交所作出上市规则重大改革，包括容许同股不同权、创新产业第二上市、未盈利生物科技公司上市等修改。同时，恒指指数也顺应趋势做出改变，包括纳入同股不同权公司及第二上市的公司，港股新经济型企业培育土壤逐步成型。随着后续中概股回归加速和明星独角兽的上市，港股将有望陆续迎来蚂蚁集团、大疆、字节跳动、滴滴出行等科技龙头公司，加速行业结构优化。本文尝试探讨普通投资者通过港股主题基金把握相关投资机会的可行性。

港股市场现状及投资机会

1.1 港股市场现状及其特征

虽然港交所上市规则已作出了有益改变，但是受到19年香港当地爆发暴力事件等不良影响，港股近几年整体表现稍弱，尤其是19年以后A股和美股都迎来大幅上涨，但港股总体仍较疲弱，自15年以来恒生指数年化收益率-0.30%，年化波动率年化波动率18.74%。

目前AH股溢价率处于历史高位，截至2020年10月19日收盘价151.07，已超过15年中的高点149.03，超过近5年2倍标准差水平。但需要注意的是，AH股溢价指数的成分股行业分布主要为银行（市值占比44.90%）和保险（市值占比17.2%），因此它主要反映的是金融股的AH溢价水平。

同时，香港市场是开放的国际市场，它既受到大陆也受到国际的影响。

从港股与A股、美股市场走势的强弱对比来看，港股自15年下半年至19年初总体表现强于A股，但其后随着A股的快速反弹开始走弱，目前港股仍处于较弱势地位，尚未出现反转现象。而与美股相比，今年3月美股曾巨幅调整但4月后快速反弹并创出新高，近5年港股总体均弱于美股，这也与美股是全球最强势的股票市场之一不无关系。

从港股与A股、美股的滚动相关系数来看，港股总体受A股影响更大，并且近年来呈逐步上升态势，过去5年的6个月滚动相关系数平均值为59%，截至9月30日为57%。港股同样受到美股的影响，过去5年的6个月滚动相关系数为27%，截至9月30日为32%。

从风格表现来看，自18年以来香港市场成长风格大幅跑赢价值风格，一方面得益于腾讯等成长龙头的优异表现，另一方面也得益于香港的上市规则改革，吸引了一批高增长、创新型的医药、TMT等新兴产业公司赴港上市。

从高股息股票的相对强弱来看，高股息策略曾在香港市场非常有效，直至19年后高股息策略逐渐走弱，尤其是19年4月汇丰公告取消19年四季度及20年前三季度派息，引发市场悲观情绪和对高股息“价值陷阱”的讨论，截至目前高估息策略尚未出现反转现象。

1.2中概回归带来的港股投资机会

虽然港股市场目前总体处于弱势，但香港市场近年来积极向新兴产业推动创新与转型已经取得了明显的进展，吸引了一批优质新兴产业公司赴港上市。尤其对于中概股来说，港交所以其宽松的资金管制和友好的政策环境成为中概股上市的首要选择，中概股加速回流大概率成为趋势，而部分大市值新兴产业公司或将通过二次上市的方式率先加入赴港上市热潮。

从一级市场来看，港股打新率远高于A股市场，中概股的回归将为中小投资者提供更多打新机会。港股市场实施“一户一签”的打新机制，一手中签率在60%以上，港股市场的中小投资者能够更好地参与到新股配售环节中，充分享受优质标的带来的打新红利。

从二级市场来看，港股标的池的拓宽加上相对较低的估值将吸引国际资金入市，大型优质公司的回归有助于改善港股行业结构，提升恒生指数的有效性及收益成长空间，并将抬高新兴产业和可选消费行业的估值溢价。存量股票中，港股目前市值前十大股票中有九席是中概股。

从打新角度而言，自18年以来港股新股整体有52%在上市首日录得上涨，10%持平，另有38%出现下跌，整体破发率较高。分行业来看，日常消费、医疗保健和房地产上涨概率较高，均为60%以上。从上市首日表现来看，港股新股上市首日涨幅平均值为13.91%，其中日常消费、医疗保健、信息技术的股票平均收益较高。结合平均收益、胜率和新股发行的数量，总体而言，消费（日常及可选）、医药和信息三大板块的港股新股存在较好的投资机会。

港股主题基金概览

2.1 港股主题基金基本情况

普通投资者可考虑通过投资基金把握中概回归的港股投资机会，目前涉及港股主题的基金类型主要有三大类：QDII型基金、投资范围包含港股通标的的基金以及香港互认基金。

QDII型基金：截至2020年9月30日，以港股为主要投资方向之一的QDII基金共49只，合计规模450亿元，其中主动型产品36只，规模222.5亿元；被动型产品13只，规模227.5亿元。QDII基金既可投资于港股通标的，也可投资于非港股通标的，并且可参与港股打新，可同时把握中概股回归的一、二级市场机会。但QDII基金申赎周期较长，资金使用效率较低，并且受制于QDII额度的限制， 2020年由于原油和美元债投资需求的井喷，许多QDII基金均出现过额度告急暂停申购的情形，需优先选择QDII额度充足的基金公司产品，并密切留意基金公司QDII额度的使用情况。

可投港股通基金：2017 年 6 月，证监会对公募基金管理人下发《通过港股通机制参与香港股票市场交易的公募基金注册审核指引》，对于公募基金通过港股通投资港股有了细致规定，此后大量基金产品投资范围纳入了港股通标的。截至2020年9月30日，以港股为主要投资方向之一的港股通基金共139只，合计规模1263亿元，其中主动型产品98只，规模1192.5亿元；被动型产品41只，规模70.5亿元。这类基金仅可投资于港股通标的，不可投资非港股通标的和参与港股打新，但是基金的申赎周期较短，资金使用效率高，并且目前来说港股通额度充足。

香港互认基金：2015年5月，中国证监会与香港证监会就开展内地与香港基金互认工作签署了《中国证券监督管理委员会与香港证券及期货事务监察委员会关于内地与香港基金互认安排的监管合作备忘录》，同时发布了《香港互认基金管理暂行规定》，此后香港互认基金进入内地销售，给投资者带来了新的选择。截至2020年9月30日，以港股为主要投资方向之一的互认基金共13只，合计规模106亿美元，其中主动型产品11只，规模78亿美元；被动型产品2只，规模28亿美元。这些基金投资范围较广，往往不限制于港股市场，根据基金契约还可投资于整个亚太、美国等等海外市场，可以说是三种基金类型中投资范围最广的产品。但由于香港与内地监管对信披要求的不同，香港互认基金的信息披露频度及内容与内地公募基金差异较大，并且香港互认基金的销售渠道较为有限，购买便利度较低，与QDII基金类似，其申赎周期较长，资金使用效率较低。

由于公募基金投资港股通的相关规定于17年6月推出，因此我们选取2018年至今，产品成立以来各期港股投资市值占基金资产净值的均值大于60%的高仓位运作主动型港股主题基金与被动型基金，将它们的收益-波动分布图绘制如下，可以看到主动型基金优势较为明显，其收益分布总体更靠右侧，平均年化收益7.13%远高于被动型基金的-4.04%；此外，主动型基金的波动分布较为离散，年化波动率平均值22.11%略高于被动型基金的20.34。因此，投资者投资于港股主题基金时，同等条件下可优先选择主动型产品，并且有必要对基金进行进一步筛选。

2.2港股主题基金收益特征

根据港股主题基金的港股仓位特征，可以将其分为始终保持港股高仓位运作的高仓位型基金和A股及港股仓位配置较为均衡的均衡型基金，以及仓位波动较大的择时型基金（由于择时型基金数量较少，因此分析时与均衡型合并）。高仓位型以QDII型产品为主，而均衡/择时型基金全部为可投港股通基金，与基金的契约规定息息相关。

我们将高仓位型和均衡/择时型基金的收益及稳定性分布绘制如下，可以看到部分基金整体收益表现较好且稳定性很高。

我们将收益表现好且稳定的基金部分信息展示如下，这些基金近年来年化收益均达到15%以上，波动及回撤控制良好，且受到机构投资者的认可，机构占比均在50%以上。根据两类基金不同特性，我们分别统计了它们在不同市道下的表现，可以看到这些基金至少在2种不同市场环境下居于前列，保证了它们业绩的稳定性；同时，受到近年来A股市场总体强于港股市场的影响，在均衡/择时型基金中更擅长A股及均衡型市场的基金表现更优。

2.3港股主题基金持仓特征

地域分布：随着17年中的《通过港股通机制参与香港股票市场交易的公募基金注册审核指引》推进与展开，越来越多投资范围中包含港股通的基金成立，以及近年来A股市场的强势表现，在港股主题基金中A股的持仓比例逐年上升，由17年末的15%攀升至目前的41%。

股息率：根据上文的分析，高股息策略曾经在港股市场非常有效，并且由于18年市场的大幅下跌，高股息防御属性凸显，港股主题基金在18年末平均加权股息率逐步攀升来到峰值2.64%，其后随着19年高股息策略逐渐走弱而有所下降，目前为1.32%。

行业分布：从港股主题基金行业分布来看，港股及A股持仓的行业分布呈现不同的特征。港股方面，以可选消费、信息技术、医疗保健为主，在17-18年间曾受到青睐的金融股，目前占比由20%以上下降到9%。A股方面，以日常消费、医疗保健和可选消费为主，信息技术A股持仓占比相比港股明显减少，主要受到腾讯等信息技术龙头股大部分在港股上市影响。

港股主题基金收益分解

对于港股主题基金收益分解，我们构建以下框架，分别对基金的择时能力和选股能力进行深入分析。择时能力方面进一步细化为港股择时、A股择时和H/A板块择时；选股能力方面进一步细化为H股的行业配置、个股选择、交互收益，以及A股的行业配置、个股选择、交互收益。

3.1港股主题基金择时能力

高仓位型：对于高仓位型港股基金，我们主要考察其港股择时收益的高低及稳定性。所有高仓位型基金H股择时能力均值为-0.35%，大部分基金不具有择时能力。以择时收益高且较为稳定的基金A作为案例，可以看到基金A的港股仓位调整相比于港股指数表现有一定领先性，表明其具有较强的H股择时能力。

均衡/择时型：对于均衡/择时型港股基金，我们综合考察其港股、A股以及H/A择时收益的高低及其稳定性。所有均衡/择时型基金H股择时能力均值为-0.03%，A股择时能力均值为0.25%，HA择时能力均值为0.21%，A股部分略好于港股，但基金择时能力同样不明显。以综合择时能力较强的基金B作为案例，可以看到基金B在港股及A股仓位调整上具有较强的前瞻性，表明其综合择时能力较优。

3.2港股主题基金选股能力

高仓位型：对于高仓位型港股基金，我们主要考察其港股行业配置和个股选择收益的高低。所有高仓位型基金H股择时收益均值为13%，个股选择收益均值为15%，大部分基金具有较好的选股能力。

均衡/择时型：对于均衡/择时型港股基金，我们综合考察其港股、A股行业配置和个股选择收益的高低。所有均衡/择时型基金H股行业配置均值为18%、个股选择均值为8.6%，A股行业配置均值为12%，个股选择均值为26%，A股部分略好于港股，同样是大部分基金具有较好的选股能力。

3.3综合打分结果

最后，我们综合基金的收益情况、稳定性、风险控制，以及针对不同类型的基金选择不同的择时及选股指标，对两类基金进行打分，评分较高的基金结果展示如下：

风险提示

1)本报告模型测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致模型的结果偏差。

2)基金过往投资业绩不代表未来表现。

3)本报告涉及的基金不构成投资建议。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）